Fed/FOMC Toplantısına Doğru: Yeni Başkan Yellen (20.01.2014)

Deniz KAHRAMAN

İnternet Adresi: http://www.sankoanaliz.com/tr-TR/makale/fed-fomc-toplantisina-dogru-yeni-baskan-yellen-21-01-2014.snk

2014 Küresel likidite koşullarının sıkılaşmaya başladığı bir yıl olarak önemini koruyor. ABD Merkez Bankası Fed, 2008’den bu yana güçlü bir genişlemeci para politikası izliyor. Yaklaşık olarak 2 yıl önce belirlenen çıkış stratejisi Mayıs 2013 toplantısında yeniden masaya getirildi. 17-18 Aralık toplantısında ise, çıkış stratejisinin ilk aşamasını uygulamaya yönelik aksiyon alındı.

Fed’in Temel Argümanları

“Enflasyon riski yaratan bir para politikası, deflasyon riskiyle savaşmaktan daha kolay.”

“Fed, enflasyon sözü vererek tüketicilerin moral düzeyini yükseltiyor.”

“İşgücü piyasasının desteklenmesi gereklilik.”

Tahvil Alım Programından Çıkış Planı (Exit Policy)

Çıkış stratejisi temelde üç aşamadan oluşuyor. İlk aşama likiditenin artış hızının yavaşlatılması, ikinci aşama faizlerin artırılması, üçüncü aşama ise repo yoluyla likiditenin geri çekilmesi. Çıkış stratejisinin ilk aşaması olan, likiditenin artış hızının yavaşlatılması aksiyonuna 17-18 Aralık 2013 toplantısında geçildi. Her ay 85 milyar dolar olarak yapılan tahvil alımları her ay 75 milyar dolar olmak üzere yeniden düzenlendi. (40 milyar dolar hazine tahvili, 35 milyar dolar mortgage’a dayalı menkul kıymet)

Fed’in tahvil alım programından çıkış planında temel risk olarak gösterilen, bilançodaki tahvillerin satılmasıyla tahvil alım programından hızlı bir çıkış senaryosunu, ABD bankacılık sisteminin tahvil pozisyonuyla birlikte düşük ihtimal olarak değerlendirmek mümkündür. Bir diğer yandan gelişmiş ekonomilerdeki düşük enflasyon ve büyüme gerçekleşmeleriyle birlikte Fed’in yaratacağı olası boşluğun, ECB ve BOJ tarafından gelebilecek daha fazla destekleyici hamleyle birlikte doldurulabilme ihtimali de söz konusu olabilir.

Gelişmekte olan piyasalarda ise, 2014’te tahvil alım programından çıkış stratejisinin ilk aşaması olan azaltımın uygulanmaya devam edecek olması, küresel faizler üzerinde etkili olmaya devam edebilir.

Senaryolar ve Beklentiler

Ocak sonu itibariyle, Fed’in yeni Başkanı Janet Yellen 1 Şubat 2014’te göreve başlıyor. 29-30 Ocak FOMC toplantısı Bernanke’nin başkanlık edeceği son toplantı, düşük bir ihtimal olmakla birlikte jest olarak toplantıda başkanlığı Yellen’a devretme durumu da söz konusu olabilir. Bernanke’nin Aralık’ta tahvil alım programından çıkış planını başlatmasının ardından Yellen’ın göreve gelmesiyle alacağı aksiyon merak ediliyor.

Bernanke ağırlıklı olarak istihdam tarafına dikkat çekerken, Yellen enflasyon ve işgücünün alt detaylarıyla daha fazla ilgileniyor. (JOLT’s) Yellen’ın işgücü alt detaylarıyla daha fazla ilgilenmesi, tahvil alım programına ilişkin aksiyona geçerken “daha ihtiyatlı” bir duruş sergilemesini ortaya çıkarabilir.

Yellen Başkanlık Edeceği Mart Toplantısı’nda,

1)Ekonomik gelişmeleri izlemek için, bir süre yeni bir aksiyon almaktan geri durabilir.

2)Politika duruşunu netleştirmek adına, daha agresif bir politika takvimi açıklayabilir.

İki Ana Eksen, İstihdam ve Enflasyon

Evans Kuralı (2012 Aralık): “İşsizlik %6.5’e gelene kadar, enflasyon artsa bile, (2.5%) faizler 0-0.25 aralığında tutulmaya devam edilecek.”

ABD Ekonomisi istihdam tarafında gelişme gösterirken, enflasyon tarafında hala dezenflasyon baskısı altında.

Fed’in 18-19 Aralık Toplantısı, Ekonomik Projeksiyonlar

Fed Projeksiyonu, 17-18 Aralık
		2013	2014	2015	2016	Uzun Dönem
Büyüme (%)	GSYIH (Aralık)	2.2-2.3	2.8-3.2	3.0-3.4	2.5-3.2	2.2-2.4
	GSYIH (Eylül)	2.0-2.3	2.9-3.1	3.0-3.5	2.4-3.3	2.2-2.5
İşsizlik Oranı (%)	İşsizlik Oranı (Aralık)	7.0-7.1	6.3-6.6	5.8-6.1	5.3-5.8	5.2-5.8
	İşsizlik oranı (Eylül)	7.1-7.3	6.4-6.8	5.9-6.2	5.4-45.9	5.2-5.8
Enflasyon (%)	Enflasyon (PCE/ Aralık)	0.9-1.0	1.4-1.6	1.5-2.0	1.7-2.0	2
	Enflasyon (PCE/ Eylül)	1.1-1.2	1.3-1.8	1.6-2.0	1.7-2.0	2
	Çekirdek PCE (Aralık)	1.1-1.2	1.4-1.6	1.6-2.0	1.8-2.0
	Çekirdek PCE (Eylül)	1.2-1.3	1.5-1.7	1.7-2.0	1.9-2.0

Kaynak: Federal Reserve, Bureu of Economic Analysis.

ABD ekonomisi 3. çeyrek büyüme rakamı Aralık’ta % 3.6’dan, % 4.1’e revize edilmesiyle birlikte, Fed’in 17-18 Aralık toplantısında açıkladığı 2014 yılı(Aralık) ekonomik projeksiyonlarına göre, büyümenin 2.8-3.2% aralığında gerçekleşmesi bekleniyor. Büyümenin hedefler doğrultusunda gerçekleşme ihtimali yüksek.

1)İstihdam

İstihdam piyasasında Aralık ayı gelişmelerini incelediğimizde, İşsizlik Oranı’nda %7’den %6.7’ye revizyon gerçekleştiğini görüyoruz. Fed’in 2014 yılı (Aralık) ekonomik projeksiyonlarında, İşsizlik tahmini 6.3-6.6% aralığındadır. Gelişmeler ışığında işsizlik oranının öngörülen %6.5 seviyesine 2014 sonundan önce erişmesi mümkün gözüküyor. (Faizlerin daha erken artırılması!?)

İstihdam piyasasında soru işaretleri?

-İşgücüne katılım oranı alt kalemi, Aralık’ta %62.8 ile 1978 yılından beri en düşük seviyeye geriledi.

-Tarımdışı İstihdam istikrarlı bir gelişim izleyemiyor.

-JOLT’s işgücü hareketliliği verisinde Aralık verisi Şubat’ta açıklanıyor. (Yellen yakından izliyor.)

Fed, para politikasını oluştururken istihdam piyasasındaki gelişmelere ilişkin daha güvenilir sonuçlara ulaşmak amacıyla, Tarımdışı İstihdam verisini aylık izlemek yerine çeyrekler bazında izlemekte olabilir.

Tarımdışı İstihdam gelişiminde, 3 aylık ortalamanın (171.67K) 6 aylık ortalama (169.50K) üzerinde gerçekleşmesi, istihdam piyasasına ilişkin olumlu bir gelişmeye işaret ediyor. Fakat, 3 ve 6 aylık ortalamanın 12 aylık ortalamanın gerisinde kalması dolayısıyla soru işareti yaratabilir.

JOLT’s İşgücü Hacmi

Yellen, istihdamın işgücü hareketliliği alt kalemine ait ipuçları veren, JOLT’s datasını izlemek, (17 Ocak 2014’te Kasım verisi açıklandı. 1 ay gecikmeli açıklanıyor.) 2013 yılına ilişkin sonuçları görmek üzere, 29-30 Ocak toplantısına başkanlık etmesi halinde yeni bir azaltıma gitmekten geri durabilir.

Grafik, JOLT’s

2)Enflasyon

İstihdam tarafında ABD ekonomisi gelişme kaydediyor, fakat enflasyon yaratma konusunda gelişme kaydedemiyor.

Fed’in politika aracı olarak izlediği PCE enflasyon rakamını yakından incelemekteyiz. Kasım ayı çekirdek PCE yıllık enflasyonu % 1,12 seviyesinde gerçekleşerek, önceki aya (%1.09) göre yükseliş kaydetmiştir. Ekonomik projeksiyonlarda 2014 yılı için öngörülen % 1.4-1,6 aralığına göre, enflasyon tahmininin hayli uzağında bir görünüm olduğu ifade edilebilir.

Aralık verisi ise, 31 Ocak 2014 tarihinde açıklanacak. Enflasyon hedefine daha yakınsayan bir rakam tahvil alımlarında yeni bir azaltıma yönelik piyasa algısını güçlendirebilir.

ABD’de Enflasyon üzerine soru işaretleri?

1) Çin kaynaklı gelişmelerle birlikte (Dünya’nın en büyük ikinci ekonomisinin 2014’te %7.4 büyümesi bekleniyor.) petrol fiyatları düşüyor, ABD’de dezenflasyon süreci yaratabilir. (ABD’de ulaştırmanın Tüketici Enflasyonu (CPI) içindeki payı %17.5, benzin fiyatlarının ise %4.20, dolayısıyla benzin fiyatları ABD enflasyonu açısından oldukça önemli.)  (Enflasyon Negatif)

Fed’in enflasyon yaratma hedefi çerçevesinde, gerileyen petrol fiyatları Fed nezdinde daha uzun süre düşük faiz ortamına devam edilmesi yönünde değerlendirilebilir.

Benzin Fiyatları, 11 Kasım 2013’te 3.274 dolar/galon ile 2011 Şubat’tan beri en düşük seviyeye gerilemişti. Bir diğer yandan, benzin fiyatlarının olası geri çekilme durumu, ABD’de hanehalkının tüketim talebini artırabilir. Dolayısıyla enflasyon hedeflerine ulaşmaya yardımcı da olabilir. (Enflasyon Pozitif)

2) Hanehalkı eğilimi harcama yönünde gelişme gösteriyor. (Enflasyon Pozitif)

Harcanabilir Gelir Tasarruf Oranı %

Harcanabilir gelir tasarruf oranı hanehalkının tasarruf etme eğilimini ifade ediyor. Fed’in 2012 Aralık sonrası yeni parasal desteği, harcama eğilimini desteklemiş gözüküyor. Son iki çeyrektir tasarruf oranının artış eğilimiyse enflasyon üzerinde kısa dönemde negatif etki sağlıyor.

3) Konut fiyatları gelişme gösteriyor. (S&P Case Shiller Index) (Enflasyon Pozitif)

ABD’de morgage krizinden bu yana hanehalkı bilançolarının pek çoğunda yükümlülük tarafında konut borçları, varlık tarafında konutları bulunuyor. Mortgage bazlı menkul kıymetlerin tahvil alımıyla desteklenmesi hanehankı bilançolarını iyileştiriyor. (Enflasyon Pozitif)

3) Geçtiğimiz yıl yaz aylarında yaşanan kuraklığın bu yıl da yaşanması durumu enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskıyı artırabilir. (ABD’de gıda fiyatlarının Tüketici Enflasyonu (CPI) içindeki payı %15.1)

4) ABD’de varlık fiyatlarının yükselişinin yaratacağı servet etkisi dolayısıyla, önümüzdeki dönemlerde enflasyon artış gösterebilir.

Sonuç olarak,

Enflasyon tarafında aşağı yönlü risklerin harcanabilir gelir tasarruf oranı ve benzin fiyatlarından yola çıkarak yukarı yönlü risklerden daha fazla olduğunu, dolayısıyla Fed’in %2.5 enflasyon hedefinin oldukça uzağında olmasıyla faizleri düşük tutmaya devam edebileceğini ifade edebiliriz.

Fed Bilançosu ne kadar büyüyecek

Fed’in 2008’den bu yana güçlü bir genişlemeci para politikası izlemesinin sonucunda, Merkez Bankası Bilançosu 08.01.2014 tarihi itibariyle 3.982.685.000.000 (3.98 Trilyon) dolar seviyesine ulaşmıştır. Parasal genişlemeye başlamadan önce bu rakam 900 milyar doların altındaydı. Bilindiği üzere Fed’in tahvil alım programının devamı konusunda herhangi bir politika taahhüdü bulunmuyor. Yaygın kanı Fed’in azaltımı ne zaman ne kadar yapacağına odaklanmış durumda, bilançonun büyümeye devam edeceği dikkatlerden kaçıyor.

Çalışmanın bu bölümünde, “Fed 10 mu azaltır 20 mi? olursa ne olur?” tartışmalarının bir adım ötesine geçerek, olası aksiyonların Fed bilançosunu ne kadar büyütmeye devam edeceğine dikkat çekmeye çalışacağı

Tahvil Alım Programının Artış Hızının Azaltılması (Tapering)

Her Ay 10 Milyar Dolar Azaltım: Her ay 10 milyar dolar azaltım yapılması durumunda, 2014 Ağustos’ta azaltım tamamlanacak ve bilanço %8 büyüyerek 4.31 trilyon dolara ulaşacaktır.

İki Ayda Bir 10 Milyar Dolar Azaltım: İki ayda bir 10 milyar dolar azaltım yapılması durumunda, 2015 Mart’ta azaltım tamamlanacak ve bilanço %15.2 büyüyerek 4.58 trilyon dolara ulaşacaktı

Üç Ayda Bir 10 Milyar Dolar Azaltım
Üç ayda bir 10 milyar dolar azaltım yapılması durumunda, 2015 Aralık’ta azaltım tamamlanacak ve bilanço %24 büyüyerek 4.93 trilyon dolara ulaşacaktır.

Sonuç olarak, Fed’in azaltım yönündeki en kötümser aksiyonunda bile azaltımın 2014 Ağustos’tan önce tamamlanması düşük bir ihtimal olarak değerlendirilebilir.

Sonuç ve Değerlendirme

Çalışmanın ilk bölümünde, Yellen’ın olası iki aksiyonuna dikkat çekmiştik. Son bölümde ise, olası aksiyonların piyasalar üzerindeki etkilerini değerlendirmeye çalışacağız.

Yellen göreve gelmesiyle birlikte,

1)Ekonomik gelişmeleri izlemek için, bir süre yeni bir aksiyon almaktan geri durabilir.

Yellen’ın göreve geldiği ilk toplantısında yeni bir aksiyon almaktan geri durması, gelişmekte olan piyasaları bir sonraki toplantıya kadar olumlu etkileyebilir. (Kısa Dönemde Pozitif)

2)Politika duruşunu netleştirmek adına, daha agresif bir politika takvimi açıklayabilir.

Yellen’ın daha agresif bir politika takvimi açıklaması, piyasaları ilk etki olarak negatif etkileyebilmekle beraber, azaltımın bir takvim dahilinde yapılacak olmasıyla birlikte belirsizliği ve oynaklığı(volatilite) azaltabilir. (Kısa Dönemde Negatif)

Her iki varsayım altında da, gelişmekte olan piyasalarda fiyatlamanın programa ilişkin ilk takvimin açıklandığı Mayıs- Aralık 2013 dönemi kadar etkili olmayacağı düşüncesiyle birlikte, 2014’ün ilk çeyreğinde gelişmekte olan piyasalarda negatif ayrışmanın hızının azalması beklenebilir.