Petrolün Hikayesi

Petrol arzında rekor artış ve beraberinde petrol fiyatlarının düşüşü yakın dönemin önemli bir tartışma konusu. Bu çalışmada petrol fiyatlarının düşüşünde etkili olan gelişmeler özetlenecektir.

ABD’de kaya gazı tekniğinin petrol üretiminde kullanılmasıyla birlikte petrol arzı Kasım 1970’ten bu yana en yüksek seviyeye yükseldi. ABD Suudi Arabistan’dan petrol ithalatını azalttı. ABD’de petrol tüketiminde ithalatın payı 2015 yılı ortalarında %27’ye geriledi. Suudi Arabistan ABD’de kaybettiği pazar payını farklı bölgelerden karşılamak için fiyat rekabetine gitti. Suudi Arabistan özellikle Asya Pasifik Bölgesi’nde resmi satış fiyatında indirime gitmeyi tercih etti. Bütün bu gelişmelerle birlikte WTI petrol fiyatı yaklaşık olarak 12 yılın en düşük seviyesi 26 dolara geriledi.

Petrol Fiyatlarını Etkileyen Önemli Gelişmeler

1)  ABD Petrol İhracat Yasağının Kaldırılması

1973 tarihinde Yom Kippur Savaşı’nda ABD’nin İsrail Ordusu’na destek vermesi nedeniyle Petrol İhraç Eden Ülkeler Birliği (OPEC) ABD’ye petrol ihracatını 15 Ekim 1973 tarihinde yasakladı. ABD petrol ambargosuyla ciddi şekilde petrol sıkıntısıyla karşı karşıya kaldı. 1975 yılında ABD yönetimi petrol ihracatını yasaklayan EPCA anlaşmasını imzaladı. Petrol ihracatının yasaklandığı 40 yıllık dönem 16 Aralık 2015 tarihinde son buldu. Böylelikle ABD petrol ihracatı gerçekleştirebilir konuma geldi. Grafikte 2010 yılı endeks baz yılı olmak üzere Suudi Arabistan, Rusya ve ABD’nin petrol üretimi gösteriliyor. ABD petrol arzını 2010 yılına göre yaklaşık %70 artırmıştır.

Grafik; Petrol Arzı

Kaynak: Bloomberg

2) İran’a Yaptırımların Kaldırılması

2011 yılının son döneminde İran’ın bildirilmemiş nükleer faaliyetlerinin askeri amaçlı olabileceğini dair kaygılarla birlikte yaptırım kararı alındı. İran ve Birleşmiş Milletler Güvenlik Konseyi’nin 5 daimi üyesi ve Almanya arasında, İran’ın nükleer programına ilişkin müzakerelerde 14 Temmuz 2015 tarihinde anlaşma sağlandı. 16 Ocak 2016 tarihinde Birleşmiş Milletler Yetkilileri İran’a karşı uygulanan yaptırımların kaldırıldığını açıkladı. İran’a yaptırımların kaldırılmasıyla birlikte İran petrol üretimini yaptırımlar öncesi seviyeye yükseltebilir. İran’a yaptırımların kaldırılmasıyla birlikte petrol arzının yaklaşık 3.8 milyon varil/gün seviyesine çıkarılması hedefleniyor. Mevcut seviyeye göre yaklaşık olarak arzın 1 milyon varil/gün daha artırılması beklenebilir.

Grafik; İran Petrol Arzı

Kaynak: Bloomberg

İran’da yaptırım döneminde kullanılmayan petrol sahalarının yeniden işler hale getirilmesi altyapı yatırımı gerektirebilir. Böylelikle İran petrol piyasasına hızla dönemeyebilir. İran’ın piyasaya dönüşünü uzun ve engebeli bir yol olarak tanımlamak yanlış olmayacaktır.

Sonuç ve Değerlendirme

Çin ekonomisinin öngörülenden daha hızlı yavaşlaması petrol talebini olumsuz etkileyebilir. Ülke ekonomisi 2015 yılı son çeyreğinde yıllık bazda %6,8 büyüdü. OECD Çin’de 2016 yılı büyümesini %6,5 olarak öngörüyor. Suudi Arabistan ve Rusya petrol arzını Ocak 2016 seviyesinde tutma kararı aldı. İran’ın petrol arzını artırmasıyla birlikte rekabet ortamı şiddetlenebilir. Böylelikle petrol fiyatları rekabete bağlı olarak bir süre daha mevcut seviyelere yakın kalabilir.

Deniz Kahraman

Fed ve Çıkış Stratejisi

Fed para politikası yoluyla istihdam ve fiyat istikrarını hedeflemektedir. 2008 yılında yaşanan Küresel Finans Krizi finansal sistemde derin hasar yarattı. Bu durum karşısında Fed agresif parasal genişleme dönemini başlattı. 3 Ekim 2008 tarihinde başlatılan TARP (Sorunlu Varlıkların Kurtarılması) programı kapsamında 3.7 trilyon dolar büyüklüğünde menkul kıymeti portföyüne ekledi.

Fed’in Varsayımları

1) “Enflasyon riski yaratan bir para politikası deflasyon riskiyle savaşmaktan daha kolay.”

2) “Fed, enflasyon sözü vererek tüketicilerin moral düzeyini yükseltiyor.”

3) “Hanehalkı bilançosu restorasyonu için istihdam piyasasının desteklenmesi gerekli.”

Çıkış Süreci;

Aşama 1: Varlık Alım Programının Hızının Azaltılması

Fed eski Başkanı Ben Bernanke çıkış programının uygulanmaya başlayacağı işaretini 19 Haziran 2013 Fed/FOMC toplantısı sonrasında yaptığı basın toplantısında sundu. Aralık 2013’te 21-22 Haziran 2011 tarihinde yayınlanan “çıkış programı ilkelerini” uygulamaya koydu. Haziran – Aralık 2013 dönemi ise tam anlamıyla “endişe dönemi” oldu.

Aşama 2: Faiz Artırımı

Fed, 16 Aralık 2015 tarihinde, küresel finans krizinden bu yana 0-0,25% aralığında tuttuğu faizleri 0,25-0,50% seviyesine yükseltti. Komite, ekonomik koşulların “sadece kademeli” (only gradual) faiz artışlarını desteklediğine dikkat çekti.

Aşama 3: Bilançonun Küçültülmesi

Fed çıkış programı strateji metni, ilk kez 21-22 Haziran 2011 tarihli Fed/FOMC toplantısına ilişkin tutanaklarda yer aldı. Strateji metninde ilk faiz artışından önce bilançonun küçültülmeyeceği taahhüdünde bulunmuştu. 2015 yılının Ocak ayında Fed’in para operasyonlarını yöneten New York Fed, ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin (mortgage backed securities) bir kısmını test amaçlı olarak satmıştı. İlk faiz artışından sonra hazine ve devlet destekli kuruluşlara ait menkul kıymetlerin ne zaman bilançodan çıkarılacağı konusu oldukça önemli. Likiditenin geri çekilmesi aşamasında New York Fed tarafından Eylül 2013 tarihinden bu yana test edilen ve hali hazırda uygulanan gecelik ters repo operasyonları (ON/RRP) etkin olarak kullanılabilir.

15-16 Aralık FOMC Toplantısından Bir Detay

Fed 16 Aralık 2015 tarihinde faizleri artırdığında gecelik ters repo operasyonunda uygulanan katılımcı bazında günlük 300 milyar dolar tutarındaki limiti kaldırdı. Böylelikle 2 trilyon dolar büyüklüğünde hazine tahvili operasyona dahil olabilecek. Gecelik ters repo operasyonu faiz oranı 20 baz puan artırılarak 0,25% seviyesine artırıldı. Bankaların Fed nezdinde tuttuğu hesaplara ödenen faiz oranı ise 25 baz puan artırılarak 0,50% seviyesine çıktı. Fed sağladığı fonun maliyetini artırırken, finans kesimine ait mevduata uyguladığı faiz oranını ve ters repo faiz oranını da artırdı. Fed böylelikle faiz artırımının finansal kesime negatif etkilerini bir ölçüde karşılamak isteğinde olabilir.

Fed’in para politikası açısından izlediği veriler

1)  Ekonomik aktivite

2) Enflasyon

3) İstihdam

Büyüme

ABD ekonomisi 2016 yılı ilk çeyreğinde Atlanta Fed tarafından yaratılan GDPNow modeline göre %2,60 büyüyebilir. Ancak Çin ekonomisinin öngörülenden daha hızlı yavaşlaması ve yakın dönemde finansal piyasalarda yaşanan oynaklık ekonomik görünüm üzerinde risk yaratıyor.

Enflasyon

Fed faizlerin düşük tutulacağını taahhüt ederek tüketicilerin moral düzeyini yükseltmeyi ve enflasyon yaratmayı amaçlıyor. Fed, küresel finans krizinden bu yana tüketicilere enflasyon sözü vererek harcama yapmalarını arzu ediyor. Ocak 2016 Fed/FOMC toplantı tutanaklarında komite üyeleri harcamalar kanadını “hayal kırıklığı yaratacak düzeyde” değerlendiriyor.

Piyasa katılımcılarının neredeyse tamamı Fed fiyatlama davranışları açısından BEA’nın (Bureu of Economic Analysis) kişisel tüketim harcamaları (PCE) kalemini izliyor. Aralık 2015 PCE fiyat endeksi yıllık bazda 0,60% gelişme gösterdi. Söz konusu rakam Fed hedefi olan 2,00% seviyesinin oldukça uzağında.

Fiyatlar genel düzeyine farklı bir pencereden bakmak üzere enflasyon beklentilerini de izlemek gerekiyor. Fed politika metinlerinde enflasyon beklentileri açısından iki referanstan biri piyasa bazlı enflasyon beklentileridir. Piyasa bazlı enflasyon beklentileri Fed’in çalışma raporlarından geliyor. Model enflasyona endeksli tahvillerden (TIPS) beklenen getirinin, hazine tahvillerinden beklenen getiriye oranına dayanıyor. Aşağıdaki grafikte görüldüğü üzere piyasa bazlı enflasyon beklentileri gerilemeye devam ediyor. Enflasyon beklentilerinin fiyatlar genel düzeyini etkileyeceğini düşünen komite üyeleri durumdan endişe duyuyor.

Grafik; Piyasa Bazlı Enflasyon Beklentileri (5 Yıl)

İstihdam

Fed, istihdam piyasasındaki genel trendi yakından izliyor. Konu aynı zamanda Fed Başkanı Janet Yellen’ın da akademik ilgi alanı. İstihdam piyasasına ilişkin en güncel ve kapsamlı veri seti haftalık işsizlik sigortası başvuruları ve aylık istihdam raporu olarak değerlendirilebilir.

Burada yaygın bilinenin ötesinde komite üyelerinin yakından izlediği bir endekse dikkat çekmekte fayda var. İstihdam Piyasası Koşulları Endeksi, Kansas City Fed tarafından elde edilmektedir. Aktivite endeksi ve momentum endeksi olmak üzere iki alt endeks içermektedir. İstihdam piyasasını yansıtan çok sayıda değişkeni içeren endeks, istihdam piyasasındaki genel trend hakkında fikir vermektedir. Endeksin pozitif değer alması istihdam piyasasının uzun dönemli ortalamaların üstünde olduğunu göstermektedir. Grafikte Ocak ayına ilişkin sonuçlar gösterilmektedir. ABD’de istihdam piyasasının “ilerlemeye devam ettiği” görülmektedir.

Fed üyelerinin yakın dönemde piyasalarda yaşanan oynaklıktan çekince duyduğu açıkça ifade edilebilir. Uluslararası gelişmelerin ABD ekonomisi üzerinde yarattığı aşağı yönlü riskler Fed’in ikinci bir faiz artırımına daha geç başlamasına sebep olabilir. İstihdam piyasası “dikkat çekici ölçüde” gelişme göstermeye devam ederken, enflasyon beklentilerinin gerilemesi ana çekince olarak görülüyor.

Unutulmamalı ki, her ekonomik gelişme para politikasının görünümü açısından değerlendiriliyor. Fed, uğruna 4 trilyon dolar yatırdığı bir programı başarısızlıkla sonuçlandırmak istemiyor. Bu nedenle çıkış programının bir orkestra şefi gibi yönetilmesi oldukça önemli.

Deniz Kahraman

Fed Tutanakları Bilgi Notu

ABD Merkez Bankası 26-27 Ocak Fed/FOMC toplantısına ilişkin tutanakları 17 Şubat Çarşamba günü 21:00'de açıkladı.

Komite üyeleri ikinci faiz artışının Mart'ta gelebileceği yönünde işaret vermedi. Çıkış programına "kademeli" bir yaklaşımla devam edilebilir. ABD ekonomisinin orta vadeli görünümü ve finansal piyasalardaki gelişmeler para politikası açısından belirleyici olacaktır.

Özet;

1) Fed enflasyonun %2 hedefine doğru ilerlediğinden "oldukça emin" (reasonably confident) olduğu için ilk faiz artışına Aralık toplantısında başlamıştır.

2) Komite üyeleri tarafından Ocak'ta aşağı yönlü risklerin arttığı kaydedildi. Böylelikle çıkış sürecinin "daha geniş bir takvime yayılması" beklenebilir.

3) Düşen emtia fiyatları ve finansal piyasalarda artan risklerin ABD ekonomisi üzerinde risk yarattığına dikkat çekildi.

4) Fed üyeleri Aralık'ta 2016 yılında dört faiz artışına işaret etmekteydi. Piyasalarda yaşanan türbülans Fed'in ikinci faiz artışına "daha geç başlamasına" neden olabilir.

5) İstihdam piyasasına yönelik göstergeler "cesaret verici" olarak tanımlanırken, harcamalar ve üretim verilerinin "hayal kırıklığı yarattığı" kaydedildi.

6) Çin ekonomisinin "öngörüldüğünden hızlı yavaşlaması" komite üyeleri tarafından ABD ekonomisi açısından olumsuz bir gelişme olarak değerlendirildi.

Enflasyon ve Aşağı Yönlü Riskler

1) Komite üyelerine göre, enerji fiyatlarının "daha fazla düşüşü" ve doların "daha fazla değer kazanması" enflasyonun %2 hedefine daha geç ulaşmasına neden olabilir. Fed'in tercih ettiği enflasyon göstergesi (PCE: Kişisel Tüketim Harcamaları) üç yıldan daha uzun süredir %2 hedefinin altında kalmaya devam ediyor. Aralık itibarıyla PCE endeksi yıllık bazda 0,60% gelişme gösterdi.

2) Bir diğer yandan bazı komite üyeleri; ikinci kez faiz artışına başlamadan önce enflasyonun %2 hedefine ulaşacağı yönünde "daha fazla kanıt" görmek istiyor.

3) Fed Başkanı Janet Yellen tarafından ifade edildiği üzere, her faiz adımının 25 baz puan olacağı yönünde mekanik bir kural bulunmuyor.

Fed faiz vadeli kontratları fiyatlamasına göre 15-16 Mart Fed/FOMC toplantısında faiz artışına gidilme ihtimali %6 olarak görünüyor. Söz konusu fiyatlama faizlerin artacağı yönünde açılan pozisyonlardan ileri geliyor.

Özetle; Fed çıkış programını "kademeli" bir yaklaşımla uygulamaya devam edeceğine işaret ediyor. Faizlerin Aralık'ta 0,25-0,50% aralığına artırılması ilerleyen dönemde yaşanması muhtemel bir resesyon tehlikesine karşı alınmış bir karar olabilir. Bir diğer yandan varlık alım programının yeniden başlatılması da bir diğer seçenek olarak değerlendirilebilir.  

ABD'de Resesyon Tehlikesi Yükseliyor

ABD'de finans alanında saygın bir dergi olan, Wall Street Journal tarafından 11 Şubat'ta şirketler kesiminin önde gelenlerinin katılımıyla bir anket yayınlandı. Anket sonucuna göre, ABD'de 12 ay sonra resesyon (iki veya daha fazla çeyrek süreyle ekonomik büyüme rakamının negatif gerçekleşmesi) görülme ihtimali %21 olarak açıklandı. Söz konusu seviye 2012'den bu yana en yüksek.

Değerlendirmeye Fed eski Başkanı Ben Bernanke'nin bir sözüyle nokta koyabiliriz.

"Varlık alım programı azaltıldığı gibi yeniden artırılabilir."

Deniz Kahraman

İran ve Petrol Üretim Planı

Suudi Arabistan ve Rusya 16 Şubat Salı günü petrol arzını Ocak seviyesinde tutma kararı aldı. İran’ın da aynı yönde karar alması ise beklenmiyor. İran ve 5+1 ülkeleri arasında 14 Temmuz 2015 tarihinde sağlanan anlaşmaya göre yaptırımların 2016 yılı içinde kalkacak olmasıyla İran petrol üretimini artırmak isteyebilir. İranlı yetkililerin planına göre petrol üretiminin 2016 yılı sonuna kadar yaklaşık 3.8 milyon varil/gün seviyesine yükseltilmesi hedefleniyor. Mevcut durumda ise İran’ın petrol üretimi yaklaşık 2.8 milyon varil/gün seviyesinde. 

Kaynak: Bloomberg

Grafikte İran’ın petrol üretimi (turuncu), resmi üretim planı (mavi) ve mevcut üretim seviyesi (kesikli çizgi) gösteriliyor.

Deniz Kahraman

Fed Tutanaklarına Doğru

ABD Merkez Bankası 26-27 Ocak Fed/FOMC toplantısına ilişkin sonuçlar 16 Şubat Çarşamba günü saat 21:00 itibari ile açıklanıyor. Fed Ocak ayı toplantı metninde ekonomik büyümeye ilişkin görüşünü "yıl sonuna göre yavaşladı" olarak ifade etmişti. 15-16 Aralık 2015 FOMC toplantısında ise faizleri 25 baz puan artırarak 0,25-0,50% aralığına çıkarmıştı.

Son Durum

1) Fed enflasyonun %2 hedefine doğru ilerlediğinden "oldukça emin" (reasonably confident) olduğu için ilk faiz artışına Aralık toplantısında başlamıştır.

2) Komite üyeleri ekonomik koşulların "sadece kademeli" (only gradual) faiz artışlarını desteklediğini ifade etmiştir.

3) Ocak ayı toplantı metninde istihdam piyasasında zayıflığın "daha fazla gerilediği" (some additional decline) rapor edildi.

4) Faizlerin artırılması hususunda izlenecek yol ekonomik görünüme ve gelecek verilere bağlı olacak.

5) Normalleşme adımları "kademeli" (gradual) bir şekilde olacak. Diğer yandan ise, para politikası uzunca bir süre destekleyici olmaya devam edecek.

6) Para politikasının destekleyici olmaya devam etmesi açısından referans ise, enflasyonun %2 hedefine doğru ilerlemesi ve istihdam piyasasında "daha fazla gelişme" görmek. (further improment in labor market conditions)

Piyasa Bazlı Enflasyon Beklentileri

Fed Forward Breakeven Rate hesaplaması Fed'in çalışma raporlarından geliyor. Enflasyona Endeksli Tahvillerden (TIPS) beklenen getirinin, hazine tahvillerinden beklenen getiriye oranını gösteriyor. Rakamın yükselmesi TIPS'lerden beklenen getirinin yükseldiğine dolayısıyla enflasyon beklentilerinin yükseldiğine işaret ediyor. Petrol fiyatlarının geri çekilmesiyle birlikte enflasyon beklentileri yeniden geri çekiliyor. Grafikte mavi renkle ise enflasyon swaplarının fiyatlaması gösteriliyor.

Özetle;

1) Çıkış programı "kademeli" bir şekilde uygulanıyor. Para politikasının uzunca bir süre destekleyici olmaya devam edeceği taahhüt ediliyor.

2) Her faiz artışının 25 baz puan olarak yapılacağı gibi mekanik bir kural bulunmuyor.

Fed tutanaklarında önemle izlenecek noktalar,

1) Çıkış programının ikinci aşamasına geçilmesinin ardından, "faiz artırım süreci" önem kazanıyor.

2) İstihdam piyasasının gelişimine ilişkin ifadeler yakın dönemdeki fiyatlama davranışı açısından önemli olabilir.

3) 15-16 Mart toplantısında ikinci faiz artışına ilişkin beklentiler ilgili tutanaklar sonrasında şekillenebilir.

4) Fed faiz vadeli kontratları (FFR Futures CME) 15 Şubat itibari ile ikinci faiz artışının Mart toplantısında gelme ihtimalini %0 olarak gösteriyor.

5) Atlanta Fed tarafından oluşturulan GDPNow modeli 2016 yılı ilk çeyrek büyümesini %2,70 olarak tahmin ediyor.

Deniz Kahraman

Fed ve Gözden Kaçan Hamle

Fed 16 Aralık Çarşamba günü itibari ile faizleri 0-0,25% aralığından 0,25-0,50% aralığına yükseltti. Kararın akabinde ise Gecelik Ters Repo Operasyonu'nda (O/N RRP) günlük 300 milyar dolar tutarındaki limit kaldırıldı. Fed gecelik ters repo operasyonlarında ödenen faiz oranını 0,05% seviyesinden 0,25% seviyesine artırdı. Bankaların Fed nezdinde tuttuğu rezerve (excess reserve) ödenen faiz oranı ise 0,25% seviyesinden 0,50% seviyesine artırıldı. Fed gecelik ters repo operasyonu yoluyla para piyasasındaki fazla likiditeyi çekebiliyor. 

Grafikte Swap farkı gösteriliyor. FOMC açıklaması sonrasında 2 trilyon dolar büyüklüğünde hazine tahvilinin O/N RRP operasyonuna dahil olabileceği düşüncesiyle swap spreadleri yükseliyor.

Özetle, gecelik ters repo operasyonuna katılımda 300 milyar dolar tutarındaki limitin kaldırılmasıyla birlikte 2 trilyon dolar büyüklüğünde hazine kağıdı operasyona dahil olabilir. Böylelikle günlük bazda daha fazla likiditenin çekilmesi mümkün olabilir.

 Yararlanılan Kaynak: Bloomberg

Deniz KAHRAMAN

TCMB Faiz Kararı Bilgi Notu

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tüm faiz oranlarını sabit tuttu.

1) Politika Faizi: 7,50% (Önceki: 7,50%)

2) Borçlanma Faizi: 7,25% (Önceki: 7,25%)

3) Marjinal Fonlama Faizi: 10,75% (Önceki: 10,75%)

Özet;

1) Sıkı para politikası duruşu ve makroihtiyati tedbirler neticesinde kredi büyüme hızları makul düzeyde seyretmektedir.

2) Avrupa Birliği ülkelerinin talebindeki artışın da katkısıyla büyüme kompozisyonunun kademeli olarak net ihracat lehine değişmesi beklenmektedir.

3) Döviz kuru hareketleri çekirdek enflasyon eğilimindeki iyileşmeyi geciktirmektedir.

4) Bu çerçevede Kurul, piyasalardaki belirsizliklerin enflasyon beklentileri üzerindeki etkileriyle enerji ve gıda fiyatlarındaki oynaklıkları dikkate alarak, gerekli görülen süre boyunca likidite politikasındaki sıkı duruşun korunmasına karar vermiştir.

5) Para politikası kararları enflasyon görünümüne bağlı olacaktır.

6) Enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurlar yakından izlenecektir.

7) Kurul küresel para politikalarındaki normalleşmenin başlaması ile birlikte oynaklıklarda gözlenen düşüşün kalıcı olması halinde önümüzdeki toplantıdan itibaren para politikasındaki sadeleşme adımını başlanabileceğini değerlendirmiştir.

Deniz KAHRAMAN