Konut Balonu Bu Sefer Farklı?

Küresel finans krizinin tetikleyici unsurlarından belki de en önemlisi konut finansman olanaklarının fazlasıyla genişlemesi ve beraberinde konut finansman araçlarının menkul kıymetleştirilmesi olarak ifade edilebilir. San Francisco Fed tarafından yayınlanan ve Reuven Glick, Kevin J. Lansing ve Daniel Molitor tarafından kaleme alınan ekonomik araştırma raporu konut fiyatlarının yükselişine açıklama getiriyor.

ABD'de 2006 yılında en yüksek seviyesine ulaşan konut fiyatları 2011 yılının sonuna gelindiğinde yaklaşık %30 düşül göstermişti. Sonrasında ise konut fiyatları güçlü bir şekilde toparlanarak neredeyse kriz öncesi seviyeye yaklaşmıştı.

Bu sefer farklı?

Piyasa katılımcıları şüphe duymaları gerektiğinde "bu sefer farklı" düşüncesini genellikle öne sürmüşlerdir. Konut fiyatlarının hızla geri çekildiği ve sonrasında yükseldiği medyan konut fiyat endeksinde (mavi) açıkça görülebiliyor. 

Taşınmaz değerlemede temel göstergelerden biri olan kira çarpanı konut fiyatlarının aslında aynı yerde olmadığını gösteriyor. Grafikte gösterilen (kırmızı) konut fiyatı/kira rasyosu kriz öncesi seviyenin gerisinde olunduğunu gösteriyor. Söz konusu göstergeyi konutun satış fiyatının kaç yıllık kira bedeline eşdeğer olduğu yönünde basit olarak ifade edebiliriz. Dikkat çekilmesi gereken bir diğer nokta ise, konut kredisi borcu/gelir rasyosu da kriz öncesi seviyenin oldukça gerisindedir. Mortgage kredilerinin gerilediği denklemde konut fiyatlarının hızla ve önlenemez şekilde yükselmesini beklemek çok makul bir beklenti olmayabilir. 

2000 yılının ortalarında konut fiyatlarının yükselişini destekleyen en önemli faktörlerden biri "egzotik mortgage ürünleri" olarak değerlendirilebilir. Söz konusu ürünler ilk ödeme gerektirmeyen (no down payment) ve/veya değişken faizli türleri içermekteydi. Değişken faizli, geri çağırılabilir, ilk ödeme gerektirmeyen finansman modelleri dolayısıyla konut sektöründe sistemik risk de artabilir.

İkinci grafikte görüldüğü üzere kira çarpanı ve konut kredisi borç rasyosu 2005 yılının ortalarına kadar beraberce yükseliyor. Sonrasında ise 2011'e kadar beraberce geri çekilmeye devam ediyor. 2011'den sonra ise farklı yönlerde hareket ediyor.

Söz konusu gerçekleşmenin sebepleri;

1) Sıkı kredi koşulları (konut finansmanına yönelik makroihtiyati tedbirler)

2) Piyasa gözetim kuruluşlarının ihtiyatlı olması

3) Hanehalkı bilançosu restorasyonu

Küresel finans krizinin yaşandığı dönemde hanehalkı varlığı (konut) erirken, hanehalkı borcu (konut kredisi) sabit kalmaktaydı. Böylelikle yaşanan ahlaki çöküşün (moral hazard) de etkisiyle konut kredisini ödeyebilecek durumda olanlar dahi ödemelerini geciktirme isteğinde olmuş olabilir. Konut sektöründe yaşanan bu sarsıntı küresel finans sisteminin çöküşüne sebep olmuş olabilir.

Deniz Kahraman

Avrupa Rusya'ya Yaptırımları Altı Ay Daha Uzatabilir

Avrupalı politika yapıcılar Aralık ayında Rusya'ya yönelik uygulamakta olduğu yaptırımları altı ay daha uzatabilir. Rusya'nın IŞİD (IS) mücadele planına rağmen karar bu yönde olabilir. Haber EUobserver tarafından AB yetkililerine dayandırılıyor. Nihai karar 28 AB üyesi ülkenin katılacağı Liderler Zirvesi'nde alınacak. Rusya Devlet Başkanı Vladimir Putin Fransa'nın Paris kentinde meydana gelen saldırı sonrasında terörizme karşı "küresel" ortak mücadele çağrısında bulunmuştu. Fransa Cumhurbaşkanı Francois Hollande ve Rusya Devlet Başkanı Vladimir Putin 26 Kasım Perşembe günü Moskova'da bir araya gelecek.

https://euobserver.com/foreign/131219

ECB ve Enflasyon Misyonu

Avrupa Merkez Bankası 22 Ekim itibariyle gerçekleştirdiği para politikası kurulu toplantısında varlık alım programının Aralık'ta genişletilebileceğini ifade etmişti.  ECB hali hazırda aylık bazda 60 milyar euro tutarında parasal genişleme programını Eylül 2016'ya kadar sürdürmekte. ECB gerekmesi durumunda varlık alım programına Eylül 2016'dan sonra da devam edebilir. Varlık alım programının miktarı, vadesi ve durasyonu Aralık'ta yeniden gözden geçirebilir. ECB yönetim kurulu para politikasında ana referans olarak "manşet enflasyonu" (HICP) alıyor.

Ağustos ayından itibaren emtia fiyatlarının yeniden keskin şekilde geri çekilmesi ECB'yi adım atmaya itebilir. Grafikte 23 Kasım 2015 tarihi itibari ile açıklanan Kasım ayı Birleşik PMI verilerinin alt kalemleri gösteriliyor. Çıktı fiyatları (siyah) yakın dönemde geri çekilmeye devam ediyor. Ancak istihdam (yeşil) kalemi güçlenmeye devam ediyor. Çıktı fiyatlarının zayıf kalması enflasyon beklentileri üzerinde baskı yaratabilir. Kasım ayı Birleşik PMI rakamının beklenti (53.9) üstünde (54.4) gerçekleştiğini de not alabiliriz. ECB'nin yakın dönemde parasal genişleme sinyali vermesi beklentiler kanadını kısa dönemde "sınırlı" ölçüde desteklemiş gözüküyor.

Yararlanılan Kaynak: Bloomberg

ECB ilerleyen dönemde -0,20% olan mevduat faizini daha da indirebilir. Aylık bazda 60 milyar euro olarak sürdürülen varlık alım programını genişletebilir. Bütün bu gelişmelerle birlikte Euro Bölgesi'nde tahvillere giriş sürebilir.

22 Kasım itibari ile Financial Times'de yer alan habere göre, yatırım yapılabilir nota sahip özel sektör tahvili ihracı 2009'dan bu yana en yüksek seviyeye ulaşmıştır. Dealogic'e göre 2015 yılının tamamında Euro cinsi borçlanma aracı ihracı 249 milyar euroya yükseldi.

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/e6bc098e-8f94-11e5-a549-b89a1dfede9b.html#axzz3sJQsOFmh

ECB yönetim kurulu toplantısı 3 Aralık Perşembe günü gerçekleştirilecek. 15:30 itibari ile ECB Başkanı Mario Draghi kürsüde olacak.

Deniz Kahraman

Fed Tutanaklarının Ardından

ABD Merkez Bankası 27-28 Ekim Fed/FOMC toplantısına ilişkin tutanakları 18 Kasım Çarşamba günü 21:00 itibari ile açıkladı.

Komite üyeleri faizlerin Aralık'ta artırılabileceği yönünde işaret verdi. Kasım ve Aralık ayında İstihdam piyasasında daha fazla gelişme görülmesi ve enflasyonda trendin zayıflamaması durumunda faiz artırımı olası görülebilir. Komite üyelerinin "çoğu" (most) Ekim ayı toplantısında Aralık ayında faizlerin artırılmasının "iyi olabileceği" (could well be) ifadesini kullandı. Tutanak metnine giren ifade Aralık'ta faizlerin artırılmasına kapı aralıyor.

Fed enflasyonda %2 hedefine doğru hareketten "oldukça emin" olması ve istihdam piyasasında "daha fazla gelişme" görmesi durumunda verilere bağlı olarak faizleri "her toplantıda" artırabilir.

Çoğu komite üyesi mevcut ekonomik aktiviteyi, istihdam piyasası ve enflasyon dinamiklerinin gelecek toplantıda "daha iyi" olabileceğini ifade ediyor. Hatırlanacağı üzere Ekim ayı toplantı metninden "uluslararası ekonomik gelişmelerin ekonomik aktiviteyi sınırladığı" ifadesi çıkarılmıştı. Sadece söz konusu toplantı metni dahi Aralık'ta faiz artışı seçeneğini geçerli olarak değerlendiriyor. Aynı zamanda ilgili toplantıda "gelecek toplantıda" durumun yeniden değerlendirilebileceğine de yer verilmişti.

Faiz vadeli kontratları (FFR) mevcut durum itibari ile Aralık'ta faizlerin 25 baz puan artırılmasına %68 ihtimal veriyor. Faizlerin 25 baz puandan az artırılma ihtimali içe ölçülmesi mümkün olmayan bir adım olabilir. Hali hazırda Efektif Federal Fonlama Faizi (Effective FFR) 0,13% seviyesindedir. Fed'in fonlama faizini 13 baz puan artırması "sıfır" faiz artırımı anlamı da taşıyabilir. Fed üyeleri aynı zamanda faiz artışını "kademeli" olacağına da referans vermeye devam ediyor. Böylelikle faiz oranları "yeni normal" seviyesine ancak kademeli olarak ulaşabilir.

Komite üyeleri 0-0.25% aralığındaki faizleri önce artırarak, ilerleyen dönemde yaşanması muhtemel bir aşağı yönlü riske karşı hareket alanı yaratmak isteyebilir. Bir diğer yandan varlık alım programının yeniden başlatılması da bir diğer seçenek olarak değerlendirilebilir. Fed eski Başkanı Bernanke görevde iken yaptığı bir basın toplantısında varlık alım programı azaltıldığı gibi yeniden artırılabilir de ifadesini kullanmıştı.

Deniz Kahraman

Fed ve Enflasyonda Yeni Gösterge: PPM

Fed enflasyonda yükselişten "oldukça emin" olması ve istihdam piyasasında "daha fazla gelişme" görmesi durumunda, verilere bağlı olarak faizleri her toplantıda artırabilir. Bu sözlü yönlendirme nedeniyle biliyoruz ki, fiyatlama davranışları para politikasının görünümü açısından oldukça önemli.

Artık pek çoğumuzun bildiği üzere Fed fiyatlama davranışları açısından BEA'nın (Bureu of Economic Analysis) kişisel tüketim harcamaları (PCE) kalemini izliyor. St. Loius Fed'den Laura E. Jackson, Kevin L. Kliesen ve Michael T. Owyang tarafından yaratılan fiyat baskıları göstergesi (Price Pressures Measure) ise PPM enflasyon açısından piyasa katılımcılarına fikir verebilir. 6 Kasım 2015 tarihi itibarı ile yayınlanan çalışma Fed izleyicilerin yeni göstergesi olabilir.

Fed 2012 yılı Ocak ayında %2 enflasyon hedefini ortaya koyarak, enflasyon hedeflemesi yapan merkez bankaları arasına katılmıştır. Bu hedefle de birlikte gelecekteki enflasyona ilişkin hem piyasa bazlı (TIPS) hem anket bazlı (Michigan) beklentiler önemli olmuştur. St. Louis Fed tarafından yaratılan PPM (Price Pressure Measure) enflasyonun gelecek 12 ayda %2.5 seviyesini aşma ihtimalini gösteriyor.

PPM teknik olarak, TÜFE (CPI ve PCE), ÜFE, emtia fiyatları, konut ve ticari gayrimenkul fiyatları, istihdam piyasası göstergeleri, finansal değişkenler, enflasyon beklentileri, iş ve tüketici anketleri, yurtdışı gelişmeleri dikkate alan bir sepet olarak değerlendirilebilir.

PPM göstergesi Ekim 2015 itibari ile manşet PCE enflasyonunun %2,5 seviyesini 12 ay sonra aşma ihtimalini %0'a yakın olarak değerlendiriyor. St. Louis Fed tarafından yaratılan gösterge PCE (kişisel tüketim harcamaları) yayınlandıktan kısa bir süre sonra güncellenecek. Fed'i izleyen piyasa katılımcıları söz konusu göstergeyi takip edebilir.

Deniz Kahraman

Ücretler ve Enflasyon İlişkisi

Ekonomi yazınında yaygın inanış ücretlerin yükselmesinin toplam talebi etkileyeceği böylelikle de fiyatlar genel düzeyinin yükseleceğidir. San Francisco Fed tarafından yayınlanan ve Rhys Bidder tarafından kaleme alınan "ekonomik araştırma raporu" durumun aslında sanıldığı kadar etkili olmadığını gösteriyor. Söz konusu çalışmada ücretler genel düzeyinin gelecekteki enflasyon üzerinde etkisinin "belirgin" olmadığı sonucuna ulaşılmıştır.

Ücretler ve fiyatlar yakından ilişkilidir. Ücretler işletmeler için önemli bir maliyet unsurudur. Diğer yandan ise çalışanların ücret düzeyi harcama istekleri üzerinde etkili olabilir. Yükselen üretkenlik ücretlerin maliyetler üzerindeki baskısını hafifletebilmektedir. Böylelikle de arz kaynaklı enflasyon "görece düşük" olabilmektedir. Nominal ücretler gelişimi üretkenlikten daha fazla artış gösterdiği durumda, fiyatlar genel düzeyi de yükselebilir.

Grafikte birim işgücü maliyetiyle çekirdek enflasyon (PCE) arasındaki ilişki gösteriliyor. Ücretlerle fiyatlar genel düzeyi arasındaki ilişkinin uzun dönemde daha anlamlı sonuçlar yarattığı görülüyor. Kısa ve orta dönemli ilişki ise anlamlı sonuçlar içermiyor. Peneva ve Rudd (2015) tarafından yapılan çalışmalar ücretler genel düzeyindeki artışının enflasyon üstündeki geçişkenliğini son dönemde "etkisiz" olarak değerlendiriyor. Ortalama saatlik kazançlar (AHE), Birim İşgücü Maliyeti (ULC), İstihdam Maliyet Endeksi (ECI), İşgücünün İşverene Maliyeti (ECEC) gibi göstergeler ücretler genel düzeyi açısından izleniyor. Ancak söz konusu göstergeler, gelecekteki enflasyonu tahmin etmek konusunda sanıldığı kadar başarılı olamıyor. Genellikle uzun dönemde daha açık sonuçlara ulaşmak mümkün oluyor.

Yararlanılan Kaynak: FRBSF